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导论 股市危机重演的逻辑1

史论篇49

第1章 黑色星期一与美国股市危机49

1.1 引言49

1.2 1987年10月的美国股市崩溃：历史回顾52

1.2.1 崩溃前的美国股市：大牛市及其转身征兆的出现52

1.2.2 5个黑色交易日：10月14—20日期间的美国股票市场53

1.2.3 崩溃后的美国股票市场：平稳过渡之后重现牛市63

1.3 1987年10月美国股市崩溃的经济成因65

1.3.1 1987年10月股市崩溃的宏观经济金融背景65

1.3.2 1987年10月股市崩溃的经济原因：三个不同视角的理论解释70

1.3.3 1987年10月加剧股价波动的具体因素分析75

1.3.4 金融体系的结构性变化与金融风险：关于1987年10月股灾成因的进一步思考80

1.4 1987年美国股市崩溃中的政府救助83

1.4.1 股市崩溃之前的政府政策取向：关注但放任市场自我“修正”83

1.4.2 股市波动的第二阶段：政府（尤其是美联储）强力介入救市84

1.4.3 政府市场救助措施的经济效应86

1.5 1987年10月的股市崩溃与美国证券监管发展87

1.5.1 市场结构方面的证券监管变革88

1.5.2 自动化程度提升方面的证券监管发展91

1.5.3 支付清算方面的证券监管发展92

1.5.4 资本充足率方面的证券监管发展94

1.5.5 国际协调方面的证券监管发展95

1.6 1987年美国股市崩溃的经验教训与启示96

1.6.1 构建与机构投资者兴起相适应的证券市场结构96

1.6.2 增强支付清算体系的服务能力96

1.6.3 中小投资者保护97

1.6.4 信息的集合与处理97

1.6.5 证券监管97

1.6.6 国际协调98

第2章 日本泡沫经济与金融危机100

2.1 引言100

2.2 泡沫经济的形成、发展与崩溃102

2.2.1 泡沫经济的形成：1983—1987年102

2.2.2 泡沫经济的发展：过剩流动性的机理与后果108

2.2.3 “泡沫”的崩溃与金融危机114

2.3 日本与泡沫经济相关的政策115

货币政策的被动性与“泡沫”的产生115

2.4 扩张性财政政策与20世纪90年代的长期萧条118

2.4.1 扩张性财政政策实施的背景118

2.4.2 扩张性财政政策的过程与效应119

第3章 亚洲金融危机与外部干预124

3.1 历史的真相124

市场波动的轨迹125

3.2 危机的原因128

3.2.1 东南亚四国129

3.2.2 韩国131

3.2.3 新加坡132

3.2.4 中国香港133

3.2.5 中国台湾134

3.2.6 亚洲金融危机的普遍原因135

3.3 金融危机四种状态的传导过程及演变137

3.3.1 金融危机四种状态的逻辑关系137

3.3.2 金融危机四种状态在亚洲各地区内部不同的传导过程和演变140

3.3.3 金融危机四种状态在亚洲各地区之间的传导过程和演变141

3.3.4 结论142

3.4 政府干预的机制和手段142

3.4.1 各国（地区）采取的共性干预机制和措施143

3.4.2 各国（地区）具有特色的重大干预机制和措施146

3.4.3 政府干预普遍效果147

3.4.4 各国（地区）具有特色的效果148

3.4.5 各国（地区）干预的普遍教训和反思149

3.5 危机带来的新变化与思考152

3.5.1 新变化152

3.5.2 对变化的一些评论153

第4章 俄罗斯金融危机与政府干预155

4.1 引言155

4.2 俄罗斯金融危机的历史演进157

4.2.1 第一阶段：1997年10—11月157

4.2.2 第二阶段：1998年5—6月159

4.2.3 第三阶段：1998年8月160

4.2.4 第四阶段：普里马科夫执政时期161

4.3 俄罗斯金融危机的成因与后果162

4.3.1 俄罗斯金融危机成因与后果：文献综述162

4.3.2 危机的成因分析164

4.3.3 危机的主要后果174

4.4 经验与启示179

4.4.1 政治稳定是前提179

4.4.2 经济持续健康发展是基础179

4.4.3 平衡“看不见”与“看得见”两只手的关系180

4.4.4 有序开放市场是关键181

4.4.5 金融市场发展必须提升为国家战略182

第5章 互联网泡沫与纳斯达克市场危机185

5.1 市场波动的轨迹185

5.1.1 股票上涨阶段的特点185

5.1.2 股票下降阶段的特点188

5.2 网络股暴涨的原因189

5.2.1 美国经济金融环境的变化189

5.2.2 持有网络股个人投资者占比较高191

5.2.3 理性投资者做空受到限制193

5.2.4 Metcalfe估值模式与羊群效应194

5.2.5 类似货币交易的便利收益机理195

5.3 互联网泡沫破裂的原因196

5.3.1 实行紧缩的货币政策196

5.3.2 纳斯达克市场股票大量供给196

5.3.3 互联网企业的发展模式还不成熟196

5.3.4 互联网公司业绩远未达到市场预期197

5.3.5 微软垄断案影响市场情绪197

5.4 政府干预的机制、手段和市场效应197

5.4.1 加强信息披露监管和违规处罚197

5.4.2 进一步完善竞争性做市商制度198

第6章 美国次贷危机与全球股市海啸200

6.1 历史的真相：美国次贷危机的发生及演进200

6.1.1 美国次贷危机的发生200

6.1.2 次贷危机向金融市场的扩张201

6.1.3 危机的全球蔓延206

6.2 2008年金融危机的形成原因与传导机制208

6.2.1 美国次贷危机形成的原因：文献综述208

6.2.2 货币政策：流动性带来的资产价格的上涨212

6.2.3 次贷危机：金融危机的源头214

6.2.4 资产证券化：金融危机的传导214

6.2.5 信用评级：难以合理评估风险217

6.2.6 高杠杆：风险的加速器219

6.2.7 金融监管：难辞其咎222

6.2.8 利率政策调整：难以让市场消化226

6.3 政府对金融危机的干预机制和手段229

6.3.1 政府对金融危机的干预政策229

6.3.2 政府参与的去杠杆过程236

6.4 新理论、新制度、新规则的产生及其评估240

6.4.1 次贷危机后美国金融监管的改革进程240

6.4.2 次贷危机后美国金融监管制度和规制的完善242

6.4.3 次贷危机及政府干预的启示244

第7章 多因素下的中国股市危机249

7.1 2015年中国股市危机的理论分析框架250

7.1.1 2015年中国股市危机符合一般的股市危机发生规律250

7.1.2 中国股市危机的特殊机制探讨253

7.2 2015年中国股市危机过程描述255

7.2.1 中国股市的基本走势描述255

7.2.2 基差表现260

7.3 杠杆融资——2015年中国股市危机的直接推动机制263

7.3.1 场内融资盘263

7.3.2 场外配资271

7.3.3 股东质押融资274

7.3.4 分级基金276

7.3.5 股指期货277

7.4 高杠杆深层因素分析——非理性预期、媒体舆论与投资者情绪280

7.4.1 非理性预期和媒体舆论偏误280

7.4.2 我国股票市场中的投资者情绪281

7.4.3 非理性预期、媒体舆论、投资者情绪与市场波动——基于DSSW模型的分析282

7.4.4 2015年中国股市危机过程中的媒体舆论、投资者情绪与股市波动及监管缺失286

7.5 中国股灾过程中推波助澜的交易行为与监管失灵分析291

7.5.1 反馈交易291

7.5.2 市场操纵行为293

7.5.3 套期保值与指数套利295

7.5.4 监管失灵296

7.5.5 交易行为与监管失灵共同推动的流动性危机297

专论篇303

第8章 资产价格泡沫与信用扩张303

8.1 引言303

8.2 资产价格泡沫的案例分析与典型事实（Stylized Facts）304

8.2.1 早期的泡沫：郁金香狂热与密西西比泡沫304

8.2.2 美国20世纪20年代的资产价格泡沫305

8.2.3 日本20世纪80年代末期的泡沫经济306

8.2.4 瑞典案例308

8.2.5 资产价格泡沫的“典型事实”309

8.3 资产价格泡沫的理论模型309

8.3.1 传统资产泡沫模型及其缺陷309

8.3.2 信贷扩张与资产价格泡沫311

8.4 结语315

第9章 金融不稳定性：原因、代价及对策317

9.1 金融不稳定性的原因317

9.1.1 金融杠杆317

9.1.2 信息不对称319

9.2 金融不稳定性的代价320

9.2.1 股市危机320

9.2.2 银行危机321

9.2.3 货币危机322

9.2.4 债务危机324

9.3 基于完善市场信息的预防对策325

9.3.1 对策选择：披露持仓成本分布信息325

9.3.2 核心技术：持仓成本分布的计算326

9.3.3 意义及展望330

9.4 基于监控市场信号的预警对策331

9.4.1 基于融资融券（两融）余额的市场预警信号331

9.4.2 基于分级基金的市场预警信号334

9.4.3 基于股指期货的市场预警信号339

9.5 基于监控市场异动的应急对策343

9.5.1 完善利率传导机制343

9.5.2 完善股票回购规则344

9.5.3 建立市场平准基金344

9.6 结论346

第10章 政府干预与市场契约精神349

10.1 政府干预的必要性与重要性349

10.1.1 金融证券市场的不完善性与政府干预350

10.1.2 世界各国（地区）对金融危机的政府干预352

10.2 政府干预的顺序、时机与手段355

10.2.1 政府干预的顺序及时机355

10.2.2 政府干预的手段与工具357

10.2.3 政府干预实施机构360

10.2.4 我国2015年股市危机采取的措施361

10.3 政府救市制度的完善362

10.3.1 各国（地区）金融危机后的制度改革与规则完善362

10.3.2 我国完善金融市场应建立的制度与规则366

10.4 政府救市与市场契约精神的维护368

10.4.1 市场经济与契约精神368

10.4.2 法律规则对公权力的约束369

10.4.3 政府应当遵循金融证券市场的信息披露规则370

10.4.4 违反市场契约原则可能产生的恶果370

10.5 平准机构与平准资金371

10.5.1 公益资金与平准机构机制372

10.5.2 降低政府救市成本的制度设计373

10.6 监管者的责任374

10.6.1 我国证券市场的监管机制375

10.6.2 现行法律体制中的冲突与矛盾376

10.6.3 市场监管是政府干预的基本前提378

10.6.4 市场监管的重点与要点380

第11章 交易制度、交易结构与股价波动384

11.1 T＋1交易制度、市场“停摆”机制与股价波动385

11.1.1 境内外股票交易制度、交易结构比较385

11.1.2 T＋1交易制度与股市波动387

11.1.3 市场“停摆”机制选择与股价波动388

11.2 配资业务的交易制度、交易结构与股价波动390

11.2.1 各类配资制度及其杠杆率390

11.2.2 配资业务与股市波动的关系393

11.2.3 现有配资交易制度及交易结构的不足395

11.3 程序化交易、高频交易与股价波动398

11.3.1 程序化交易、高频交易的特点及发展398

11.3.2 程序化交易与股价异常波动402

11.3.3 程序化交易、高频交易与此次我国股市波动403

11.3.4 程序化交易国外监管借鉴404

11.4 股指期货制度与股票市场异常波动407

11.4.1 股指期货的推出及其市场功能407

11.4.2 我国股指期货制度与股票市场波动的关系412

11.4.3 股指期货交易制度的国际比较及反思414

11.5 现代化的交易制度和交易结构是构建多层次资本市场的内在保障417

11.5.1 加快注册制改革的推进，完善现货市场交易制度418

11.5.2 合理发展融券业务，平衡多空市场，完善配资制度设计418

11.5.3 增强衍生品市场的发展，丰富衍生品品种，充分发挥其套期保值的功能418

11.5.4 加强程序化交易的市场监管，防范风险漏洞419

后记420